Rinka, kuri niekada neskaičiavo pati

Keturi dešimtmečiai duomenų rodo, kad ilgalaikes palūkanų normas pasauliui iš esmės „diktavo" FED posėdžiai. Naujasis FED pirmininkas Kevinas Warshas nusprendė šį informacijos šaltinį užsukti. Kas nutinka rinkai, kuri niekada nemokėjo skaičiuoti pati? Nusprendžiau panagrinėti šią temą plačiau.

Įsivaizduokite du investuotojus. Pirmasis dešimtmetes JAV vyriausybės obligacijas laiko tik tris dienas kas šešias savaites – dieną prieš Federalinio rezervo (FED) posėdį, posėdžio dieną ir dieną po jo. Visą likusį laiką jis sėdi grynuosiuose. Antrasis daro atvirkščiai: laiko obligacijas visomis dienomis, išskyrus tas tris.

Per 32 metus – nuo 1989-ųjų iki 2021-ųjų – pirmasis investuotojas „pagavo" visą ilgalaikio ciklo palūkanų normų nuosmukį: dešimtmečio obligacijų pajamingumas krito nuo maždaug 8,5 % iki 1,5 %, ir praktiškai visas šis septynių procentinių punktų kritimas įvyko jo laikymo languose. Antrasis investuotojas, rinkoje praleidęs 90 % prekybos dienų, ilgalaikio trendo nepamatė apskritai – jo pajamingumo pokyčiai svyravo apie nulį ir per dešimtmečius vienas kitą panaikino. Žinoma, tas antrasis greičiausiai laikytų visą laiką, bet scenarijų pateikiu, kaip būtų jeigu nelaikytų tas tris dienas.

Tai ne minties eksperimentas. Tai pagrindinis Harvardo verslo mokyklos ekonomisto Sebastiano Hillenbrando tyrimo rezultatas, o tikimybė, kad toks dėsningumas susidėliojo atsitiktinai, pagal jo placebo testus su tūkstančiu atsitiktinių „pseudo-posėdžių" trajektorijų – praktiškai nulinė.

Paradoksas, kurio neturėjo būti

Šis faktas prieštarauja beveik viskam, ką ekonomistai dešimtmečiais kalbėjo apie palūkanų normas. Vyraujanti teorija sako: FED kontroliuoja tik trumpalaikę normą, o ilgalaikį realiųjų normų nuosmukį lėmė nuo pinigų politikos nepriklausantys, lėtai slenkantys veiksniai – pasaulinis santaupų perteklius, senstanti demografija, lėtėjantis produktyvumas, kapitalo investicijų stygius. Pats Benas Bernanke yra rašęs, kad FED gebėjimas veikti ilgalaikes realiąsias normas „yra laikinas ir ribotas", o Larry Summersas FED vadino realiųjų normų „sekėju, o ne lyderiu".

Bet jei ilgalaikes normas lemia lėti struktūriniai veiksniai, kodėl visa informacija apie juos į rinkos kainas patekdavo būtent per FED posėdžius – ir tik per juos?

Hillenbrando atsakymas: rinka iš FED mokosi ne apie tai, kas bus kitą ketvirtį, o apie tai, kur yra ilgalaikis normų lygis – vadinamoji neutralioji norma r* (neutrali norma, kuri rodo, kad esamas palūkanų lygis nei skatinantis, nei griežtas. Neutralus), prie kurios pridedamas infliacijos tikslas. FED čia turi natūralų informacinį pranašumą: infliacijos tikslą jis nustato pats, o neutralią normą vertina geriau už kitus, nes nuolat stebi, kaip jo paties politika veikia ekonomiką. Nuo 2012 m. šis žinojimas rinkai rodomas tiesiogiai – per garsiąją „taškų diagramą" (dot plot), kuri yra FED ketvirtinių ekonominių projekcijų  dalis.

Skaičiai čia iškalbingi. Per dešimtmetį FED ilgalaikė normos prognozė nusileido 183 baziniais punktais, ir Hillenbrandas apskaičiavo: kiekvienam prognozės kritimo 100 bazinių punktų teko maždaug 77 baziniai punktai realiųjų dešimtmečių normų kritimo tą pačią dieną. Sudėjus – vien dot plot paskelbimai per dešimtmetį „nuleido" realiąsias normas apie 130 bazinių punktų. O iš pačių FED narių paaiškinimų (jie viešinami su šešerių metų vėlavimu) matyti, kad savo prognozes jie mažino remdamiesi tais pačiais akademiniais naratyvais: demografija, lėtu produktyvumu, globaliomis santaupomis. FED, kitaip tariant, veikė kaip garsiakalbis, per kurį ekonomistų konsensusas apie „naują normalumą" buvo transliuojamas tiesiai į obligacijų kainas.

Warsho nauja strategija

Dabar šį garsiakalbį bandoma išjungti. Nuo gegužės FED vadovaujantis Kevinas Warshas per pirmuosius du mėnesius sukėlė sąmyšį ne žodžiais, o jų nebuvimu: liepos 29 d. FOMC sprendimas nekelti normų – nors rinka kėlimo tikimybę vertino apie 30 % – liko iš esmės nepaaiškintas, o 45 minučių spaudos konferencija praėjo be jokio turiningo signalo. Warshas svarsto ir retesnes spaudos konferencijas.

Tai ne improvizacija, o dešimtmetį brandinta filosofija. Warsho teigimu, ateities gairės (forward guidance) paverčia centrinius bankininkus „savo pačių žodžių įkaitais", o bandymas išsaugoti lankstumą lemia skirtingas žinutes, kol komunikacija virsta „kakofonija". Blogiausia, jo manymu, kad rinkos taip įpranta prie FED prognozių, jog nustoja pačios analizuoti ekonomiką – jos tik laukia FED.

Dalis šios kritikos pagrįsta. 2020 m. pabaigoje FED pažadėjo laikyti normas prie nulio iki „maksimalaus užimtumo" – ir šio pažado laikėsi net tada, kai 2021 m. antroje pusėje infliacija perkopė 5 %. Normos pakeltos tik 2022 m. kovą, ir projekcijos ateičiai prie šio vėlavimo prisidėjo. Vis dėlto gilesnė problema buvo ne pats įrankis, o tai, kad FED kariavo praėjusį karą – bijojo užsitęsusios stagnacijos pagal 2010-ųjų scenarijų ir pražiūrėjo infliacijos šuolį.

Tačiau centrinė Warsho prielaida – kad FED'ui nutilus rinkos pačios ims generuoti trūkstamą informaciją – atsitrenkia į Hillenbrando duomenis. Mažos komunikacijos era jau buvo, ir mes žinome iš istorijos, kaip ji atrodė. Iki 1994 m. FED apskritai neskelbdavo pareiškimų po posėdžių – rinka sprendimus atspėdavo iš Niujorko FED operacijų pinigų rinkoje. Ir ką rodo duomenys? Tą patį: tvarūs pajamingumo poslinkiai ir tada kilo beveik vien iš FOMC langų. Rinkos nebuvo savarankiškesnės – jos tiesiog spėliojo primityviau. Simbolinė tos epochos relikvija – žurnalistų bandymai nuspėti sprendimus pagal Alano Greenspano portfelio storį. Nepriklausomo rinkų skaičiavimo era, kurios ilgisi Warshas, yra istorinis miražas.

2022-ųjų lūžis: rinka moka skaityti infliaciją, bet ne FED prezidentą

Sąžininga analizė reikalauja parodyti ir kitą medalio pusę. Pratęsus Hillenbrando skaičiavimus iki 2026 m. vasaros, vaizdas apsiverčia: visas 2022–2026 m. normų kilimas– nuo maždaug 0,5 % iki 5 % – įvyko beveik ištisai už FOMC langų ribų. Pačiuose posėdžių languose pajamingumas agresyviausio griežtinimo metu vidutiniškai net krisdavo: posėdžiai rinkai sistemingai būdavo švelnesni, nei įkainota. Perkainojimas aukštyn vyko tarp posėdžių – per infliacijos statistiką, darbo rinkos duomenis, FED pareigūnų kalbas.

Ar tai paneigia Hillenbrandą? Ne – tai patikslina, kada jo mechanizmas veikia. Ekonomikoje yra dviejų rūšių informacija. Kai fundamentai akivaizdūs ir greitai kinta – kaip infliacijos šokas, matomas kiekviename mėnesiniame CPI pranešime – rinka juos kainuoja pati, nelaukdama FED. Bet kai klausimas yra lėtai slenkantis ir tiesiogiai nestebimas ilgalaikis lygis – kur yra neutralus palūkanų lygis, kokia FED reakcijos funkcija – rinka istoriškai neturėjo jokio alternatyvaus šaltinio, tik patį FED.

Čia slypi Warsho eksperimento rizika. 2026-ųjų klausimas rinkai vėl yra „hillenbrandiškas": ne „ar infliacija aukšta" (tai matyti iš duomenų), o „kaip stipriai ir kada FED į ją reaguos, ir kur, jo manymu, yra neutrali norma" – juolab kad spartėjantis produktyvumas (vis dažniau siejamas su dirbtiniu intelektu) kelia ir patį neutralų lygį. Į klausimą apie reakcijos funkciją Warshas atsakė, kad „kiekvienas centrinis bankininkas, matydamas kylančią infliaciją, linkęs griežtinti". Tai nusako kryptį, bet ne mastą ir ne laiką – o obligacijų kainoms svarbu būtent jie.

Ką tai reiškia investuotojui

Pirmoji pasekmė – daugiau kintamumo. Jei informacija nebeateis tvarkingais FOMC „paketais", ji ateis per staigmenas. Rinka šiuo metu įkainojusi vieną normų kėlimą 2026 m. ir dar vieną 2027 m. pirmoje pusėje; jei infliacija liks nerami, o FED veiks be paaiškinimų, obligacijų rinkos svyravimai beveik neišvengiamai didės.

Antroji – kiek aukštesnės ilgosios normos. Didesnis neapibrėžtumas reiškia platesnę terminų premiją: po liepos posėdžio 30 ir 2 metų obligacijų pajamingumo skirtumas išsiplėtė apie 15 bazinių punktų. Tai pastebima, bet toli gražu ne krizė – skirtumas tebėra siauresnis nei metų pradžioje, o ilgalaikiai infliacijos lūkesčiai nepajudėjo. Kalbos apie FED „patikimumo šoką" kol kas perdėtos: Warshas turi seną infliacijos „vanago" reputaciją.

Trečioji – švelninanti apllinkybė. Kol kas tyli tik pirmininkas. Likusieji vienuolika balsuojančių FOMC narių tebeskelbia prognozes ketvirtinėse projekcijose, įskaitant tą pačią taškų diagramą, ir tebesako kalbas. Rinka vis dar gauna daug į ateitį nukreiptos informacijos – tik nebe iš pirmojo asmens.